Trump Hotels & Casino Resorts là công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York từ năm 1995, gom các sòng bạc mang tên Trump ở Atlantic City và một sòng bạc trên tàu ở bang Indiana. Công ty báo lỗ trong hầu hết các năm, cổ phiếu từ đỉnh khoảng 35 USD năm 1996 rơi xuống mức gần như không còn giá trị, và cuối năm 2004 phải tái cơ cấu theo chương 11 với khoản nợ khoảng 1,8 tỷ USD.
Nếu các thất bại đầu thập niên 1990 là chuyện của một doanh nghiệp gia đình vay quá tay, thì đây là câu chuyện khác: một công ty đại chúng, có cổ đông nhỏ, có hội đồng quản trị, có báo cáo công khai. Vì vậy nó là tình huống tốt để học về quản trị công ty niêm yết, về quan hệ giữa cổ đông lớn kiêm người điều hành với cổ đông nhỏ, và về cách đọc một doanh nghiệp nợ cao trước khi mua cổ phiếu.
Các mốc chính
Theo các nguồn báo chí tài chính phổ biến:
- 1995: chào bán lần đầu ra công chúng, cổ phiếu niêm yết với mã DJT; công ty mới nhận sòng bạc Trump Plaza. Việc lên sàn diễn ra chỉ vài năm sau các đợt tái cơ cấu nợ, khi thị trường chứng khoán Mỹ đang lên.
- 1996: công ty mua lại Taj Mahal và Trump's Castle (sau đổi tên Trump Marina) từ các công ty do ông sở hữu, dùng thêm vốn vay và trái phiếu; cổ phiếu đạt đỉnh trong năm này.
- 1996–2003: Atlantic City chịu cạnh tranh ngày càng gay gắt: sòng bạc ở các bang lân cận, các khu nghỉ dưỡng mới trong thị trấn. Công ty báo lỗ gần như mọi năm, nợ vẫn ở mức rất cao, ít tiền để cải tạo các cơ sở đã cũ.
- Cuối năm 2004: tái cơ cấu theo chương 11 dưới hình thức thoả thuận dàn xếp trước; người nắm trái phiếu nhận phần lớn cổ phần mới, phần sở hữu của ông giảm từ hơn một nửa xuống khoảng một phần tư; công ty đổi tên thành Trump Entertainment Resorts.
- 2009 và 2014: công ty kế tục tái cơ cấu thêm hai lần; từ năm 2009, ông không còn tham gia điều hành.
Vì sao đưa sòng bạc lên sàn sau khủng hoảng
Sau các đợt tái cơ cấu đầu thập niên 1990, ngân hàng không còn sẵn lòng cho ông vay lớn với tư cách cá nhân. Thị trường chứng khoán Mỹ giữa thập niên 1990 lại đang lên mạnh, cổ phiếu ngành giải trí và sòng bạc được ưa chuộng. Đưa tài sản vào một công ty đại chúng là cách huy động vốn mới từ nhà đầu tư, đồng thời chuyển rủi ro sang một pháp nhân riêng, không còn bảo lãnh cá nhân.
Về mặt cấu trúc, đây là bước đi hợp lý cho người vừa trả giá đắt vì bảo lãnh cá nhân: rủi ro của các sòng bạc giờ thuộc về công ty và các cổ đông, trong đó có ông với phần sở hữu lớn nhất. Vấn đề nằm ở chỗ công ty mới thừa hưởng một tập tài sản đã nặng nợ, và tiếp tục vay để mở rộng. Một công ty đại chúng mà phần lớn dòng tiền dùng để trả lãi thì rất khó tạo giá trị cho cổ đông, dù tên tuổi trên mặt tiền có nổi bật đến đâu.
Giao dịch với bên liên quan: chỗ nhạy cảm nhất của quản trị
Thương vụ năm 1996, khi công ty niêm yết mua lại Taj Mahal và Trump's Castle từ các công ty do chính cổ đông lớn kiêm chủ tịch sở hữu, là ví dụ điển hình của giao dịch với bên liên quan. Ở loại giao dịch này, người đứng hai bên bàn là một: cùng lúc là người bán và đại diện cho người mua. Báo chí tài chính thời đó có những ý kiến cho rằng giá mua và khoản nợ công ty phải gánh là bất lợi cho cổ đông nhỏ; phía công ty khẳng định giao dịch được hội đồng độc lập xem xét. Bài viết không phán xét bên nào, chỉ dùng nó để giải thích vì sao luật chứng khoán ở mọi nước đặc biệt chú ý loại giao dịch này.
Các chuẩn mực quản trị thường đòi hỏi ba lớp bảo vệ: thành viên hội đồng độc lập không có lợi ích trong giao dịch xem xét và quyết định; định giá của bên tư vấn độc lập; công bố thông tin đầy đủ để cổ đông tự đánh giá. Ở Việt Nam, Luật Doanh nghiệp và quy định về công ty đại chúng cũng có cơ chế phê duyệt giao dịch với người có liên quan, người có lợi ích không được biểu quyết; chi tiết đọc theo quy định hiện hành.
Thương hiệu cá nhân trên một công ty đại chúng
Công ty mang tên của cổ đông lớn, và tên đó là một phần sức hút với khách và nhà đầu tư. Đây vừa là tài sản vừa là sự phụ thuộc. Khi người mang tên làm thêm nhiều việc khác (bất động sản riêng, truyền hình, cấp phép tên cho dự án của đối tác), thời gian và sự chú ý dành cho công ty niêm yết bị chia sẻ, trong khi cổ đông nhỏ chỉ có quyền lợi ở công ty niêm yết. Báo cáo của các công ty như vậy thường có thêm các khoản phí, thoả thuận dùng tên, phân bổ chi phí giữa công ty và các doanh nghiệp riêng của người chủ.
Khoa học quản trị gọi đây là vấn đề người đại diện: khi người điều hành có lợi ích không trùng hoàn toàn với cổ đông, cần cơ chế giám sát và khuyến khích để kéo hai lợi ích lại gần nhau. Bài học chung cho mọi công ty gắn với tên một cá nhân, kể cả công ty gia đình nhỏ đang tính gọi vốn ở Việt Nam: hãy ghi rõ bằng văn bản ai sở hữu thương hiệu, công ty trả gì để dùng tên, người sáng lập dành bao nhiêu thời gian, xử lý thế nào khi có xung đột. Nhà đầu tư nghiêm túc sẽ hỏi đúng những câu đó.
Vì sao công ty không thoát được vòng lỗ
Nhìn lại, công ty bị kẹt trong một vòng lặp quen thuộc của doanh nghiệp nợ cao trong ngành cạnh tranh tăng dần. Tiền lãi ngốn phần lớn dòng tiền hoạt động, nên không đủ tiền cải tạo các sòng bạc đã cũ. Cơ sở cũ kém hấp dẫn hơn đối thủ mới, doanh thu giảm, dòng tiền càng yếu, càng khó vay rẻ để cải tạo. Trong khi đó, Atlantic City mất dần vị thế độc quyền ở vùng Đông Bắc khi các bang lân cận cấp phép sòng bạc, và các khu nghỉ dưỡng mới trong chính thị trấn kéo khách đi.
Đây là cái bẫy mà sách tài chính doanh nghiệp gọi là thiếu đầu tư do nợ: khi phần lớn lợi ích của một khoản đầu tư mới sẽ chảy về chủ nợ (giúp họ an toàn hơn) chứ không về cổ đông, doanh nghiệp nợ nặng có xu hướng bỏ qua cả những khoản đầu tư tốt. Cách thoát duy nhất thường là giảm nợ một lần, qua bán tài sản, gọi vốn mới hoặc tái cơ cấu. Công ty đã chọn tái cơ cấu năm 2004, nhưng mức nợ sau tái cơ cấu vẫn đủ cao để vòng lặp quay lại khi khủng hoảng 2008 đến.
Đọc một công ty nợ cao trước khi mua cổ phiếu
Bảng dưới là các câu hỏi nguyên lý, dùng được cho cổ phiếu ở bất kỳ thị trường nào. Đây là công cụ phân tích, không phải khuyến nghị mua bán:
| Câu hỏi | Dấu hiệu đáng lo | Ở trường hợp này |
|---|---|---|
| Lãi vay chiếm bao nhiêu dòng tiền hoạt động? | Trên một nửa, kéo dài nhiều năm | Phần lớn dòng tiền dùng trả lãi |
| Tiền chi cải tạo, bảo trì có đủ không? | Thấp hơn khấu hao nhiều năm liền | Cơ sở cũ dần so với đối thủ |
| Có giao dịch lớn với cổ đông lớn không? | Mua tài sản của người điều hành bằng nợ | Có thương vụ năm 1996 |
| Thị trường còn tăng trưởng không? | Đối thủ mới, khu vực lân cận mở cửa | Atlantic City mất thế độc quyền vùng |
| Người nắm trái phiếu xếp trước cổ đông thế nào? | Nợ lớn hơn nhiều giá trị tài sản hữu hình | Cổ đông nhỏ gần như mất trắng năm 2004 |
Nếu ba trong năm câu cho dấu hiệu đáng lo, cổ phiếu đó mang rủi ro rất cao dù tên tuổi doanh nghiệp lớn đến đâu. Các quy định về công bố thông tin ở thị trường Việt Nam đọc theo quy định hiện hành.
Áp dụng thế nào và nên dè chừng gì
Với chủ doanh nghiệp nhỏ ở Việt Nam đang tính gọi vốn từ người ngoài, dù chỉ là vài người bạn góp vốn, bài học lớn nhất là minh bạch về giao dịch giữa công ty và người chủ. Ví dụ giả định: anh Phong mở công ty cà phê với ba người góp vốn, rồi công ty thuê mặt bằng của chính gia đình anh và mua hạt từ trang trại của em anh. Không có gì sai, nhưng nếu giá cả không được thống nhất bằng văn bản và các thành viên khác không được biểu quyết, sớm muộn sẽ có nghi ngờ. Ghi rõ từ đầu rẻ hơn rất nhiều so với tranh chấp về sau.
Với người đầu tư cổ phiếu, bài học là đừng mua vì tên tuổi. Một doanh nghiệp mang tên nổi tiếng vẫn có thể mất trắng phần của cổ đông nếu nợ quá lớn so với tài sản. Đọc cơ cấu nợ, dòng tiền và các giao dịch với người có liên quan trước khi đọc câu chuyện thương hiệu. Điều nên dè chừng là kết luận rằng không nên lên sàn hay không nên gọi vốn; lên sàn là công cụ tốt khi doanh nghiệp có dòng tiền lành mạnh, chỉ trở thành gánh nặng khi được dùng để cứu một bảng cân đối đã nặng nợ.
Câu hỏi thường gặp
Trump Hotels & Casino Resorts là công ty gì?
Đó là công ty niêm yết trên Sở Giao dịch Chứng khoán New York từ năm 1995, sở hữu các sòng bạc mang tên Trump ở Atlantic City và một sòng bạc trên tàu ở Indiana. Năm 2004 công ty tái cơ cấu theo chương 11 và đổi tên thành Trump Entertainment Resorts.
Vì sao một công ty có tên tuổi lớn vẫn để cổ đông mất gần hết?
Vì giá trị của cổ phần là phần còn lại sau khi trả hết nợ. Khi nợ lớn hơn giá trị tài sản và dòng tiền, phần còn lại cho cổ đông gần như bằng không, bất kể thương hiệu nổi tiếng thế nào. Tên tuổi giúp thu hút khách và nhà đầu tư, nhưng không thay được dòng tiền để trả lãi.
Cổ đông nhỏ được gì trong lần tái cơ cấu năm 2004?
Theo các nguồn phổ biến, người nắm trái phiếu nhận phần lớn cổ phần của công ty mới, phần của cổ đông cũ bị pha loãng mạnh. Cổ đông nhỏ mua ở giai đoạn giá cao gần như mất toàn bộ khoản đầu tư. Đây là thứ tự ưu tiên thông thường: chủ nợ trước, cổ đông sau.
Giao dịch với bên liên quan là gì?
Là giao dịch giữa công ty với cổ đông lớn, thành viên hội đồng, người điều hành hoặc người thân và doanh nghiệp của họ. Vì người có lợi ích có thể đứng cả hai phía, luật thường yêu cầu người có lợi ích không biểu quyết, có định giá độc lập và công bố đầy đủ để bảo vệ cổ đông khác.
Thiếu đầu tư do nợ là gì?
Là hiện tượng doanh nghiệp nợ nặng bỏ qua các khoản đầu tư có lợi vì phần lớn lợi ích sẽ giúp chủ nợ an toàn hơn thay vì tăng giá trị cho cổ đông, hoặc đơn giản vì không còn tiền sau khi trả lãi. Kết quả là tài sản xuống cấp dần, sức cạnh tranh giảm, vòng lỗ kéo dài.
Vì sao Atlantic City mất sức hút từ cuối thập niên 1990?
Trong một thời gian dài, Atlantic City là nơi duy nhất ở bờ Đông nước Mỹ được phép kinh doanh sòng bạc quy mô lớn. Khi các bang lân cận lần lượt cấp phép và các khu nghỉ dưỡng mới xuất hiện, khách có nhiều lựa chọn gần nhà hơn. Các cơ sở cũ, ít tiền cải tạo, chịu thiệt nhiều nhất.